2025上半年财报出炉，诺和诺德揽获1549亿丹麦克朗（约合223亿美元）的营收，其中司美格鲁肽三款剂型实现1127.56亿丹麦克朗（约167亿美元）的销售额，合计贡献近73%的营收。
从数据来看，这也可以视作司美格鲁肽正式接过K药全球“药王”权杖的关键一刻。
不过市场对此反应极为冷淡，诺和诺德股价在财报公布前后最低跌至45.05美元/股，刷新近一年历史新低。
究其原因，还是公司对外提前发布了盈利预警，将全年销售额从此前13%—21%的预期，调整至8%—14%，将营业利润增长预期从之前的16%—24%下调至10%—16%，调整后的数据上限在此前一季度预期的下限附近徘徊，不可谓不惨淡。
简而言之，GLP-1赛道动辄超50%的增长已是过去，未来可能“卖不动了”。
麻烦缠身的“药王”
这位新任“药王”目前看来麻烦并不少，全年销售预期被下调、利润指引被压缩、美国市场被复方药房搅得天翻地覆，连CEO都要换人。
“下半年美国市场的节奏比我们预计的要慢。”即将卸任的CEO拉尔斯·约根森在电话会议里的解释显得有些无奈。
让诺和诺德“慢下来”的，首先是自家王牌Wegovy在美国的处方增长失速。
二季度末，Wegovy在美周处方量约28万张，虽比去年同期多出不少，却远低于公司内部的激进模型。罪魁祸首之一，是依旧猖獗的复方药房。尽管FDA早在5月22日就宣布GLP-1类药品不再短缺，但大量小药房仍打着“个性化剂量”的旗号，用进口原料药灌装“山寨版”司美格鲁肽。
诺和诺德与线上药房Hims&Hers的“合作—撕破脸—破裂”闹剧，更是让公司陷入公关泥潭。
诺和诺德高管在电话会议上表示，据他们估算，目前约有100万美国患者正在使用这些灰色产品。
好消息并非没有。7月1日起，美国最大药品福利管理公司CVS把Wegovy列为唯一进入全国处方集的减重GLP-1，理论上释放20万新增患者。负责美国市场的大卫·摩尔在电话会议中拒绝透露具体转化数字，只说“与计划相符”。
为了更好地服务这批用户，诺和诺德在3月上线了自营网上药房NovoCare，目前现金支付处方占比已冲到10%。“我们下半年还会把Ozempic也放进NovoCare，让患者不管有没有保险都能拿到药。”摩尔补充道。
“目前GLP-1最大的看点仍然是减重适应症，这也导致资本市场很多时候是按照消费品的概念在期待它的超强劲增长，但当前宏观环境复杂，美国关于药品定价的政策影响因素也大，这也间接影响了诺和诺德在资本市场的表现。”一位长期关注医药行业的资深分析师对《华夏时报》记者强调。
“礼来和诺和诺德的产能供应已经不是最大的问题了，目前限制GLP-1类产品增长的因素主要是消费者的渗透率和续购率，减重和糖尿病不同，没有强制性的长期使用刚需，很多消费者使用一段时间后几乎都会停药。”上述分析师表示。
硝烟已然燃起
过去12个月，诺和诺德股价已跌去64%，市值蒸发逾4000亿美元。曾经的欧洲市值之王，如今不得不让位于礼来、诺华等老对手。
更值得关注的数据指标是，受去年收购Catalent后带来的摊销拖累，上半年公司毛利率从84.9%跌至83.4%，主要销售费用却逆势上涨15%，全部砸向Wegovy和Ozempic的广告、折扣与药房返利。
CFO卡斯滕·克努森坦承，“下半年价格侵蚀会更明显，因为我们要在现金渠道和保险渠道同时铺货。”
资本支出则是另一座“大山”。电话会议中提到，诺和诺德当前对于不动产、厂房和设备的资本支出为281亿丹麦克朗，而2024年为189亿丹麦克朗，这主要是由于对当前和未来注射剂和口服产品的额外原料药生产能力以及灌装/完成能力的投资推动。
产能一直是令诺和诺德“头痛”的市场问题之一，一旦这波产能扩完，未来很长时间也许都不用再盖新厂。
太平洋另一端的中国市场，则在二季度给诺和诺德上了一堂“渠道管理”课。
由于去年为Wegovy上市提前压货，今年上半年渠道商集体去库存，导致GLP-1产品在中国的增速从“高歌猛进”变成“低于预期”。负责国际业务的迈克·杜斯特达尔对此倒不担心，“我们没丢份额，反而在抢市场。真正的挑战是教育更多二三线城市的医生和患者。”
真正的麻烦或许将在2026年才会大面积显现——届时国内多款仿制药将陆续上市，价格体系势必重塑。
天风国际相关研报中显示，截至2023年8月，共有106个GLP-1类减肥新药的临床试验项目，其中中国企业占比约40%。辉瑞、诺华、安进、韩美制药、信达生物、华东医药、恒瑞医药、石药集团等都有相关产品管线布局，进度不一。
迈克在回答分析师提问时罕见地强调：“中国有一亿糖尿病患者、两亿肥胖患者，只要渗透率多一个百分点，市场就会更大。”
放眼未来半年，诺和诺德身上同样还有“谜底”尚未揭开，无论是预计年底在美国获批的25毫克口服司美格鲁肽，还是即将启动Ⅲ期临床的Amycretin。
当然，竞争始终都在，礼来的替尔泊肽作为“老对手”已虎视眈眈，辉瑞、安进的双靶、三靶管线正排队进场，而复方药房的灰色生意或许只是序幕。
医药行业没有永远的神话，只有永远的竞争。
至于这条路通向的是第二个黄金十年股票100杠杆平台，还是被反超的拐点，时间会在明年此时给出答案。